• ›📋 首次建立快照，開始追蹤
• ›📚 新定期報告蒸餾：10-Q（報告期末 2026-06-30）、10-K（報告期末 2025-12-31）（本次 AI 分析已納入）

CRCL 現價 $91.78（今日 +7.86%）｜📈 上升（HH + HL）多頭｜ATR(14) $7.44

_（另有 5 個距現價較遠的價位未列出）_

📈 市場結構：上升（HH + HL）— 多頭，回檔找支撐做多；最近轉折：HL 85.87（09-02）、HH 103.28（09-03）、LL 78.26（09-16）

📐 趨勢：迴歸線空頭（-0.15%/日）；⚠️ 支撐線已跌破——舊支撐 $118.64 轉為上方壓力

💡 SMC 判讀：🟢 OB↑ 買入區間：現價 91.78 正站於 BullishOB [88.11~92.12]；現價在看漲訂單塊內，機構補倉區，可觀察低點入場

• ›可疑項目：Trailing P/E=17.06
• ›為什麼可疑：市值 $25.02B，近 4 季 GAAP 淨利約 $48+$55+$133+$214=$451M，回推本益比約 55×，跟 17.06 差太多；2025 全年還虧 $70M，更不該出現 17× 的 trailing。Forward P/E 60 倒是跟「薄利＋高期望」一致。
• ›你的推測：可能誤用調整後獲利、EBITDA、或不同股數／不同期間。正文仍用系統數字，但估值判斷以 Forward P/E、P/S、DCF 為準，不把 17× 當便宜證據。

• ›可疑項目：負債／權益=0.45 vs 總負債 $75.38B、權益 $3.33B
• ›為什麼可疑：直接相除約 22.6×，不是 0.45。有息負債只有 $15.95M。
• ›你的推測：總負債含 USDC 贖回義務（對應準備金）；0.45 應是調整後槓桿。速動比 0.03 同樣是穩定幣負債分類造成，不當作資不抵債。

• ›可疑項目：2025 年毛利率 8.7% vs 近 4 季毛利率 21.5–22.4%
• ›為什麼可疑：同一家公司年度跟季度差超過 10 個百分點，通常是口徑（準備金收入淨額 vs 總額、分銷成本進不進銷貨成本）或年度含一次性。
• ›你的推測：近季 22% 較能代表目前 run-rate；8.7% 不要單獨拿來喊「毛利崩盤」。

• ›可疑項目：現金 $1.73B vs 10-Q MD&A「公司現金 26 億」
• ›為什麼可疑：量級接近但不是同一數。
• ›你的推測：時點差（Q2 末 vs 更新鮮的公司現金）、或是否含受限現金／準備金邊角。方向都是「公司帳現金夠、有息債極低」。

Fed 9/16 三年來首度升息，對 CRCL 的「賺利息」這條腿是順風；對加密風險胃納、對穩定幣「用量」則不一定。兩個力道在對打。

需求端結構（這檔真正在賣什麼）

• ›誰付錢：不是「有人買一顆 USDC 給 Circle 一筆產品費」。現金主要來自 $700 億級準備金停在短債／MMF 的利息，再扣 Coinbase 等分銷分成。其他收入（Arc token、網路／開發者服務）Q2 只佔約 4.8%。
• ›誰在用、為什麼用：交易所、支付、DeFi、企業財資要「鏈上的 1 美元」。買的是 監管清楚、1:1 準備、能贖回 的美元軌道，不是炒幣本身。電話會議自己也講：加密市值年掉約 40%，USDC 還能長大——這是多頭最硬的一張牌。
• ›什麼情況會斷：

- 銀行牌穩定幣（2027 那批）把「合規美元」這層拿走

- GENIUS 落地後發行端不能再玩獎勵，分銷誘因翻盤

- 擠兌／大規模贖回（負債面 $750 億級是活期性質）

- Coinbase 分潤條件惡化（護城河跟分銷綁死）

- 利率大降 而且 流通量不長——量價兩頭空

跟公司指引的衝突：管理層承認「利率對流通量的淨影響算不準」；宏觀底稿卻是 鷹派升息已發生。Q2 數字還在吃「降息後遺症」（報酬率 −66bp、營收只 +7%）。升息若維持，收益率這腿 Q3 起有機會翻正向；但若實質利率把鏈上活動掐住，流通量會跟 Q2「期末 733 億 vs 季均 765 億」同一方向再滑。11/11 財報就是驗證這場對打誰贏。

同業材料只有 SPGI，跟穩定幣幾乎不連動。SPGI 被 AI 資料替代、高利率夾擊，那是資訊商的題，不能拿來當成 CRCL 的領先警訊，也不能講補漲。

【📌 財報觀察清單核對】

本次首度建立觀察清單，略過核對表。下次財報日 2026-11-11，門檻寫在文末 <watch_items>，到時再逐項對。

先講結論：不便宜，而且三方根本不同調，信心度 low。 現價是在「賭成長／賭 margin 擴張」，不是在買打折的現金流。

DCF 終值佔企業價值 57%，還算能看，但敏感度很毒：折現率 10%、首年成長 9% 只有 $35。要撐到現價 $92，得把成長帶推到高標 16–40%。問題是：最新營收 YoY 只有 6.6%，連 DCF 的 low 帶 6–15% 都只是貼著下緣。

說真的，賣方看 104、DCF 看 54，差 1.9 倍。差在賣方把未來 margin 擴張跟 Arc 故事先算進去，FCF-DCF 只看現在偏薄的現金。多頭邏輯就一句：利潤率擴張跟 USDC 量能不能兌現。 兌現前，Forward P/E 60 不是低估，是選擇權價格。

公司帳（不含 USDC 準備金那坨）其實不算差：有息負債極低、FCF 轉正且年年加、現金夠燒。 但損益表正在變「量在、價不在、本業利率敏感」。

OCF 遠大於淨利，不能直接鼓掌。 資料拆不開「多少是客戶預付款／遞延收入、多少是應收變動」。已知 Q2 Arc token 預售 $2.42 億記在遞延收入（負債）——這是融資性質流入，對應 2028 年前交 token 的義務，還可能要還。沒拆解前，不准把高 OCF 寫成獲利品質很健康。 只能說：營運現金流為正、不是帳面賺現金沒有；但含金量被 token 預售污染過，品質「尚可、有雜質」。

FCF 歷史：$−91M（2022）→ $107M → $305M → $486M（2025）。這條是真的在變好。最新 $206M 若是不足一年的數字，跟年度 $486M 不衝突。

放緩，而且放得很急。 不是「還在 30% 往 25% 滑」，是從高速直接掉到個位數。

USDC 期末流通 $733 億（+19% YoY），季均 $765 億創高，但 期末已經低於季均——季內在掉。鏈上交易 +151% 很吵，那是周轉，不是準備金基數。

毛利率年度從 32.3%（2022）一路掉到 8.7%（2025），近季回穩 21–22%。這比較像 分銷成本結構＋準備金會計，還不是定價權一次崩掉；但營業利益率連四季往下，可持續性的壓力在「利率」跟「Coinbase 分成」，不在「沒人用」。

管理層口頭講 USDC 穿越週期 40% CAGR「做得到」——那不是明年總營收指引，當故事聽，不能當成長地板。

調整後 EPS 近 4 季 全 beat，連續 4 季、達標率 100%，平均 surprise +111.7%。數字看起來很猛，但含金量要打折。

重點：

• ›2025 下半年那兩記超大 beat，基期跟 IPO／RSU／一次性混在一起，111.7% 的平均 surprise 被那兩季灌爆，不能拿去外推 Q3。
• ›最近兩季 surprise 收斂到 14–19%，這才比較像「正常超額」。
• ›GAAP 淨利跟調整後 EPS 不同口徑，系統已提醒不要用 EPS×股數去對淨利。
• ›尚無「我方設定門檻」的歷史觀察清單，談不上連續打臉；本次才要建。
• ›下季共識 EPS $0.36，對去年同期 $0.64 是 YoY 約 −44%（以共識計）。就算 beat，畫面仍可能是「獲利年減」。市場愛的是方向，不是會計 beat 本身。

材料期別 2026Q2。核心就一句：量還在長、利率在吃營收，真正被上修的是 Arc 那筆一次性。

指引數字（跟新聞／10-Q 能對上，沒看到明顯兩個版本）

• ›其他收入全年 $310–330M（原 $150–170M）；其中 Arc token 約 $180M，其餘產品 $130–150M
• ›RLDC margin 41.7–43.7%（原 38–40%）；扣掉 Arc 大約落回舊區間中間
• ›調整後 OpEx $570–585M，區間不變、會落高標
• ›不發季配
• ›USDC 40% CAGR 是多年口頭框架，不是明年總營收指引

語氣：偏樂觀，Arc、OCC 國民信託、紐約信託、Coinbase 原條件續約講很滿，還把自己講成下一代金融作業系統。數字面利率跟加密市況沒藏，故事面有在打雞血。Clarity 沒過就改口 GENIUS 才是地基——有點轉彎，不算撒謊，但敘事彈性很大。

Q&A 焦點：分析師一直問 OUSD／分潤結構會不會讓 Circle 輸在起跑、Hyperliquid 是不是 50/50、算不算 Coinbase 平台。管理層講 150+ 分銷約、能跟 Coinbase 一起做，讓利幅度不講；CFO 只肯講季底約 90% 在 Coinbase、10% 在 Circle，影響 Q3 才進帳。Arc 會排擠其他鏈、agentic 何時變錢——承認其他收入下半年會被拖，agentic 現在幾乎沒貢獻。

風險信號（電話會議自己露的）

• ›報酬率掉、營收只 +7%，利率再降就得靠量狂奔
• ›其他收入 QoQ 少約 $800 萬；$1.8 億 token 是里程碑不是經常性
• ›OpEx 年增 23%、費用走高標、不發股利
• ›Coinbase 續約是「原條件」，護城河跟分潤綁死
• ›Hyperliquid 用讓利換量
• ›Arc 9/16 主網是催化，故事有預支成分

10-Q 語氣跟電話會議大致同向：建設、急著講平台飛輪，利率那塊誠實。沒有「法說打雞血、10-Q 突然轉嚴」的矛盾；10-Q 倒是 新加一整段 AI 營運風險（模型錯、鏈上難逆轉、EU AI Act），這是揭露變嚴，不是本業 AI 變現變強。

分析師下季 EPS 共識 $0.36。管理層 沒給 EPS／總營收指引，所以談不上「指引高於或低於共識」。上修的是其他收入，而且一半以上是 Arc 一次性——這叫「會計上修」，不是本業 run-rate 翻倍。

• ›EPS beat 率 4/4、平均 surprise +111.7%，看起來像 underpromise。
• ›系統沒有歷史「管理層指引 vs 實際」記錄，尚無基準可判保守派或樂觀派。
• ›111.7% 被 2025 下半年兩記灌過，可信的是「最近兩季还能小幅超額」，不是「每季 EPS 翻倍」。
• ›結論：調整後 EPS 的達標紀律目前好；總營收／流通量的指引紀律還沒建檔。Arc 上修不能外推成每季都有禮物。

• ›若 Q3 EPS = 共識 $0.36：vs 去年同期 $0.64 → 約 −44% YoY。Beat 共識、畫面仍是獲利年減。
• ›若用近兩季 14–19% surprise，實際比較像 $0.41–$0.43，不是系統用 111.7% 推的 $0.762。$0.762 我當統計幻覺，不拿來做交易。
• ›Forward P/E 60、RS 18、現價卡在壓力 $91.78。就算小 beat，不夠當「突破新高」的燃料；要股價認，得看到 USDC 流通量止跌＋準備金收入因升息回升。技術上站穩後看 $103.28（前高）／$103–113 壓力群。

• ›這檔不是雲端 SaaS，但 Forward P/E 60 的成長股，miss 一樣會被殺。單日 15–25% 完全想像得到，尤其若同時講流通量下滑或把其他收入上修吐回去。
• ›沒有「全年 EPS 指引」可下修，比較怕的是 RLDC margin 吐回、OpEx 超標、把 Arc 一次性講成經常性被拆穿。
• ›下行錨：最近支撐 $78.26（−15%）、再來 $72.68、ML 下群 $49.90（52 週低）。動能框架下，破 $78 不是便宜，是趨勢壞了。

尚無系統記錄可對照。建議從 Q3 起把「其他收入 ex-Arc、RLDC margin、USDC 期末流通」建基準。

你 0 股。財報前（2026-11-11）不要在 $91 壓力區建倉賭 beat。理由：獲利 YoY 本來就可能難看、RS 弱、主趨勢線已破、上修含金量差。有倉才需要談減碼避 miss；沒倉就等數字，或等回 $86–78 再看量價。

內部人近期 淨賣出，不是「計畫性小賣」那種舒服訊號。

• ›9/8：賣 62,264 股（$6.10M）＋ 26,666 股（$2.68M），同日買 38,829 股（$1.00M）——買的金額遠小於賣的。
• ›9/2：再賣 23,120＋1,194 股。
• ›同一週有 8-K：未登記股票銷售（稀釋）。賣超＋稀釋申報疊在一起，籌碼面偏空。
• ›內部人持股只剩 2.2%，發言權跟經濟利益已經不太對稱（14A／10-K 也寫內部人掌控投票）。

機構持股 68.4%。BlackRock、Morgan Stanley 申報日 2026-06-30 的季變化都是 大增（+65%、+67%），比較像 IPO 後正式建檔／大行進場，不是這兩週的搶進。IDG 體系微減。新聞敘事裡 ARK 砍倉，當「成長型基金在減加密暴露」的情緒看，不要把它當成已核對的持倉數字。

聰明錢畫面：長線機構在 6 月底仍在，短線內部人在 9 月往外送。 對還沒進場的人，這不是加分。

沒有單一事件把基本面打穿。比較煩的是 一次性收入被講成成長、同時在發股票／內部人賣。

24 位、評級 buy、目標均值 $104.28（區間 $37–$243，散到誇張）。現價 $91.56 對均值約 14% 上行。這不是共識很緊，是有人看 243、有人看 37，平均出來剛好 104。

終值佔比 57%，沒破 75% 那條「不能看單點」的紅線，但敏感度表已經告訴你：成長假設稍保守，內在價值直接腰斬到 $30 段。也 沒有「現況 capex vs 正常化」雙軌——這不是資料中心燒 capex 的故事，低 FCF 不是因為在蓋廠，是本業利潤薄、再加 token 會計。

分析師要 104 成立，得相信：升息抬準備金收入、USDC 維持雙位數量增、Arc／其他收入不是一槍。DCF 不相信。我比較站 DCF 這一側當地板，賣方 104 當「故事順利的動能目標」，不是價值中樞。

硬證據先放：

• ›盈餘品質 🟡 留意（累計淨利 ≤ 0，OCF 為正）→ 還沒到「獲利是假的」；也不是全綠可以無視回撤。
• ›Beneish 🟡 灰色、M=nan；金融業模型本來就別太信。GMI 2.72、SGI 1.64、DSRI 1.32 偏高，跟「毛利變差、營收衝過、應收上升」方向一致，當旁證就好，不要當操縱定讞。

逐條追查：

現階段不發「基本面結構性惡化、立刻清倉」的訊號。 論點還沒破：USDC 仍在用、執照在、FCF 年增、季報仍賺。但論點正在變瘦——從「量爆發」變成「靠升息跟一次性其他收入撐場面」。帳面從高點回了約 40%（52 週高 $159），依你的框架這只是叫你體檢，不是砍在阿呆谷的理由；何況你 根本還沒持有。

要變「結構性惡化」我會看這幾槍：USDC 流通量連兩季下降、準備金收入跟利率脫鉤往下、Coinbase 條款公開惡化、Arc 預售要退款、GENIUS 細節把發行模式打廢。

本次不觸發。

CRCL 被市場歸在 Financial Services／Capital Markets，現金引擎是穩定幣準備金，不是雲端、SaaS、半導體、資安、資料中心那類「AI 受益核心股」。硬套 NET 那種「指引差 $1M 砍 23%」的劇本，會看錯死因。

逐條對：

• ›指引未達預期：管理層沒給總營收／EPS 指引，談不上低於共識 0.1%。其他收入是上修不是下修。沒有大規模裁員、沒有「AI-first 轉型＋砍 10% 人」。
• ›AI 受益股成長放緩天罰：定位就不符。營收 YoY 6.6%、QoQ 弱，這是 穩定幣成長股失速，懲罰機制類似高倍數成長股，但標籤不是 AI 天罰。
• ›裁員＋AI 宣言：無。
• ›10-Q 新增 AI 風險揭露＝內部用 AI 做風控／合規／agentic 可能出事，是營運風險加頁，不是「我們是 AI 公司、成長少 1 個點就該殺」。

該嚴厲講的是另一句：Forward P/E 60、RS 18、主趨勢線已破，Q3 若流通量再掉或 EPS miss，市場一樣會用成長股的方式開罰，單日 15–25% 不要意外。 那是高期望壓縮，不是第 11 點條款啟動。

最新季營收：701.32M

最新季 EPS（實際）：0.180

• ›評級：buy
• ›目標價：低 $37.00 均值 $104.28 高 $243.00
• ›分析師人數：24
• ›下次財報日：2026-11-11，EPS 估計 0.360

內部人持股：2.2% ／ 機構合計持股：68.4%

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新聞標題

• ›What Is a Stablecoin Reward, and Why Did the CLARITY Act’s Failure Keep It Alive?
• ›Weekly Wrap: Bitcoin Climbs Back Above $80,000
• ›The ARK Trade Watch: Cathie Wood Cuts Crypto Exposure, Then Reverses Course On CoreWeave

新聞重點摘要

【影響程度】

90

【分析】

三件事撞在一起：CLARITY法案9/15在參議院沒過、Fed 9/16三年來首度升息、ARK同週砍掉142,350股CRCL。法案失敗本來算利多（獎勵沒上限），市場卻不領情，CRCL照跌；Fed升息反而讓CRCL當天+5.76%，因為USDC儲備收入變多。整體是「短線有撐、長線受威脅」的結構，波動極高。

【技術面及基本面】

股價一年從144跌到80-91區間，跌約40%。目前91.78站回200日均線（85.8）之上，50日均線76.1是下一個防守點。基本面：Q2 USDC流通量765億、儲備收入6.68億（+5%），但流通量從3月770億掉到6月733億，趨勢不利。Forward PE 60倍，已經在偷看未來的獲利，實際賺沒那麼多。

【正面影響】

Fed升息→儲備收入增加。BTC重回8萬美元→加密市場情緒回溫。Arc區塊鏈推出→多元營收，別再只靠USDC。阿根廷Grupo BIND合作→拓展拉丁市場。分析師平均評級2.4（Buy），目標均值104.3高於現價。

【負面影響】

GENIUS法案2027年1月生效，禁發行利息是最大魔王。21家金融機構打算2027推出自家穩定幣，直接搶生意。摩根大通7月就降評，因為Hyperliquid合作削弱USDC。ARK砍142,350股是機構訊號。零售投資者信心16個月新低，整體環境壓縮。

【未來即將發生事件】

11月初Q3財報，關鍵看USDC流通量有沒有回升。12月Fed可能再升息兩碼（交易員定價50%）。2027年1月GENIUS法案生效，除非Arc或其他收入補上。參議院可能再推類似法案，時間不確定。11月選舉若民主黨全面過半，加密監管恐更緊。

【綜合評論，技術面，基本面及投資建議】

CRCL現在是「短線有肉、長線有刺」。技術面在200日均線上方是打底訊號，但基本面流通量下滑是事實。投資人重點盯兩件事：Q3財報USDC數字、以及2027年1月前有沒有立法轉彎。若要進場，85-90區間可以小買，跌到76（50日均線）再加大，破76就別接了。投資分數：6.5/10。

9/4 起的 8-K 標了重大協議與未登記股票銷售，本質是供給／稀釋。跟當週內部人淨賣疊在一起，短線籌碼偏空。還看不到協議能改變 USDC 單位經濟，所以當負面事件而非基本面崩壞。沒持股者更沒理由在壓力區接。

8/5 的 8-K 就是 Q2 財報發布，數字已在法說消化：轉小賺、準備金收益率下滑、Arc 預售進遞延負債。對價格是已過事件，中性。重點仍是利率與流通量，不是這份 8-K 本身。

6/29–6/30 Item 8.01 其他事件，原文在關鍵段被截斷，無法判斷是執照、合約還是例行公告。資訊不足，不拿來做多空結論，只記「年中有過一次其他重大事件申報」。

_近90天無 424B/F-系列申報_

4/1 DEF 14A 例行股東會資料，重點在薪酬與內部人投票權，呼應 10-K「insiders 仍掌控投票」。這是長期治理折價，不是短線催化，也不構成現在的進出場理由。

[10-Q] 申報日 2026-08-05｜報告期末 2026-06-30

【MD&A 重點】

說真的，這季最硬的事實是：Circle 從大虧轉小賺，USDC 規模還在長，但利息這條腿被 Fed 砍了一刀。

Q2 對 Q2：USDC 期末流通 733 億美元（+19%），鏈上交易量 14.8 兆（+151%）。總營收加準備金收入 7.01 億，只增 7%。準備金收益率從 4.1% 掉到 3.5%（66bp），量增（平均流通 765 億，+25%）補了大部分，淨增準備金收入 3350 萬。其他收入 3360 萬（+41%），佔比仍只有 4.8%。淨利從虧 4.82 億變成賺 4820 萬；Adj EBITDA 1.43 億（+14%），RLDC margin 41%（去年 38%）。

準備金收入還是 95% 的命根。分銷＋交易成本 4.10 億，幾乎持平；付給 Coinbase 的反而少一點，因為 Coinbase 平台上 USDC 佔比下降，Circle 自己平台上的 USDC 衝到 124 億、日加權佔比 19.5%（去年 7.4%）。薪酬大降是因為去年 IPO 那 4.24 億 RSU 一次認列，扣掉這個，人頭跟 SBC 其實都在加。法律顧問、IT（含 AI 工具）、內開軟體攤銷都明顯往上。

Arc：testnet 累計 5.02 億筆、280 萬錢包；5 月 private mainnet，7/20 已 100+ 夥伴。Q2 預售 8.075 億顆 ARC token、0.30 美元，籌 2.422 億（FDV 30 億），先記在其他流動負債當遞延收入。可轉債已轉完。公司現金 26 億；準備金跟存款對得上，H1 流通量比年底少了約 20 億。

【前瞻展望】

材料寫：Arc 預計 2026 年 9 月上 mainnet。初期 PoA，之後可能轉 PoS 或 delegated PoS，那時才發原生 ARC Token（初始供應 100 億，協議可能再增）。時間、結構、條款都還看技術、商業、法律、監管、市場。預售協議有還款權：若 2028/5/8 前沒交 token、沒完成共識轉換，或買家特定法規條件沒滿足，可能要還。

預期其他產品會成長、分散營收；網路成長會帶動穩定幣流通，進而準備金收入。預期分銷成本會因新增通路而上漲，新約條款可能不同。補償、總務、IT、行銷、折舊都預期隨業務成長增加。美國 GENIUS Act 等立法預期帶來確定性、加速機構採用；相信全球監管更清楚會推升穩定幣採用。利率對準備金收益率可預測，但對流通量、進而對準備金收入的淨影響無法準確預測。

【管理層語氣評估】

語氣偏建設、有點急著講故事。一直用「開源可程式化網路金融系統」「三根柱子互相補強」「regulation-first」。對 Arc 很正面（enterprise-grade、秒級最終性、美元計價手續費），9 月 mainnet 講得具體。對 GENIUS Act 當利多、會加速機構進場。利率這塊很誠實：量跟利率關係複雜、他們自己說算不準。沒喊獲利目標，比較在賣平台飛輪。有點像跟朋友說「利息還是大頭，但我們在鋪下一代軌道」。

【風險因子變化】

無前期基準。本季 10-Q 自己講：除下面新增外，跟 2025 年 10-K 跟 5 月那份 10-Q 沒有重大變化。新增整段「人工智慧相關風險」——用 AI 做風控、合規、智能合約、客服、甚至 agentic payments；怕 EU AI Act 等監管成本、模型偏誤／錯誤輸出（鏈上難逆轉）、智財與個資外洩、競爭對手用得比他們快、第三方也把 AI 塞進服務。這是新揭露的。

【投資人 takeaway】

生意本質還是「USDC 規模 × 接近 SOFR 的收益率 − 分銷分成」。量在證明需求，利率在吃營收；轉盈主要靠去年超大 SBC 不再、加上自己平台上 USDC 變多、少分一點給 Coinbase。其他收入還小但在長。Arc 是選擇權：9 月 mainnet 是近的催化，2.42 億預售先當負債、還有 2028 年還款條款，token 發不發、何時發都不確定。市場份額 27% 微降、meaningful wallets 701 萬在增。利率再降、Arc 延遲、或 AI／監管出包，結論會翻。別把預售當已賺到的錢。

[10-K] 申報日 2026-03-09｜報告期末 2025-12-31

【MD&A 重點】

2025全年總營收+準備金收入27.5億美元，年增64%。USDC年底流通量753億（+72%），平均649億幾乎翻倍；鏈上交易量Q4單季就11.9兆。準備金收入還是主力（佔96%），收益率從5.0%掉到4.1%，被聯準會降息吃掉約4.4億，但量增93.9%把整體準備金收入拉到26.4億。其他收入從0.9%跳到4%，有點diversify味道。

GAAP從去年賺1.57億變成虧7000萬，主因IPO讓RSU一次認列4.24億股票補償。Adj EBITDA 5.82億翻倍，margin從43%拉到54%。Q4已經轉正，淨利1.33億、Adj EBITDA 1.67億。分銷成本跟著爆，Coinbase就拿走14億。IPO+follow-on募了約10億現金，公司端現金23.5億。收購Hashnote拿下USYC，拿到OCC條件性核准要設國家信託銀行。Arc testnet、CPN都推了。

【前瞻展望】

公司預期互聯網金融系統擴大與穩定幣採用增加，會帶動USDC流通量和整體表現。新產品（Arc、CPN、USYC等）預期帶來網路服務費、訂閱費、開發者服務費，長期diversify收入、形成flywheel。策略夥伴（含Coinbase、Binance）預期逐步貢獻。分銷成本預期會繼續增加。利率對準備金收入的影響無法準確預測，因為流通量行為不確定。GENIUS法案帶來的監管清晰度預期加速機構採用。資本支出與營運資金需求會增加，但現有流動性夠撐至少12個月。

【管理層語氣評估】

語氣蠻自信，一直強調regulation-first、基礎設施、flywheel。虧損直接歸因一次性IPO補償，把Adj EBITDA當核心KPI。對利率不確定性講得很直白，沒亂承諾。分銷成本、競爭也沒迴避。整體是「我們在蓋未來，短期雜音可忽略」的味道，數字給得完整，沒過度粉飾。

【風險因子變化】

無前期基準。這份風險因子很長，核心還是競爭加劇（銀行進場、TMMF當抵押品替代非孳息穩定幣）、擠兌/大規模贖回、GENIUS實施細節未知、準備金88%集中Circle Reserve Fund（BlackRock/BNY）、分銷依賴少數大戶、利率波動、營運中斷與合規成本。IPO後insiders仍掌控投票權也寫進去。

【投資人 takeaway】

這門生意本質就是USDC流通量×準備金收益率−分銷成本。2025量暴增蓋過利率下滑，Adj EBITDA漂亮，但GAAP被IPO補償打歪，其他收入還小。現金夠、監管位置看起來領先。說真的，分銷跟Coinbase綁死、利率下行、擠兌情境都還在。高beta的穩定幣基礎設施股，量能持續才是關鍵，利率跟競爭是兩把刀。

SPGI（近7日 3 批，舊→新）：

• ›2026-09-12（影響程度 87）：

標題裡Uber、Take-Two那兩篇跟SPGI基本沒交集，真正有料的是「標普全球」相關的幾則：一來有機構在喊「營收創高股價卻跌14%，現價便宜」tikr.com；二來市場正在傳Capital IQ Pro拆分的消息，當天盤中直接飆3.43%fx168news.com；第三是S&P Global自己出手警告Amazon這類超大型資料業者債券發太兇，等於承認自己信用評級業務很忙，需求沒有要停。整體內容偏中性但帶多，不是利多出盡，反而是「利空事實，落底預期」。

• ›2026-09-12（影響程度 N/A）：

這篇TIKR的深度分析，直接點出SPGI的核心投資矛盾：「股價跌了14%，但基本面其實沒壞，甚至還在創新高」。文章重點在於拆解SPGI四大業務（信評、指數、市場情報、能源）的護城河，特別強調它「近乎壟斷」的地位——信評有法律效力、普氏油價是全球基準、標普500指數追蹤15-20兆美元資產。這種定價權在當前高通膨、高利率的環境下，反而是稀缺資產。全文不算有太多主觀意識，數據與論述都算紮實，但有個明顯立場：認為市場跌過頭了，提供了逢低布局的論點。

• ›2026-09-16（影響程度 85）：

主新聞是Trefis軟體股估值討論（ADSK/FICO、ZS、NET），跟SPGI無直接關聯，但共同訊號是「高本益比訂閱股開始被挑剔」，這對SPGI是同種情緒。真正直接利空是OpenAI推金融版ChatGPT，內建PitchBook、LSEG等資料並找大摩/Evercore設計，市場當天已先賣FDS -5.3%、SPGI -1.7%（cmnews.com.tw）。再疊加CPI超預期、Fed 9/16升息機率87%、10年期美債近5%、油價亂（cnyes.com），SPGI夾在AI替代與利率風險中間，影響偏負面。

Circle Internet Group, Inc. operates as a platform, network, and market infrastructure for stablecoin and blockchain applications. The company provides various platform including Arc Blockchain and Developer Infrastructure, an open, layer-1 blockchain network purpose-built to bring real world economic activity onchain; Circle Digital Assets and Services, which includes circle digital assets, USDC, EURC, and USYC, as well as circle mint and xreserve, related liquidity, custody, and trust infrastructure; and Circle Applications, which includes circle payments network and stablefx, applications t...